【新时代社服 | 中国中免点评】7月销售额大增240%，中免全年离岛免税收入或接近300亿

相关报告：

【新时代社服】免税板块成势！中免报告合辑

【新时代社服 | 免税专题①】6张牌照凸显稀缺，行业仍有10倍空间，免税板块蓄势成“涨”

【新时代社服 | 中国中免点评】短期业绩利空消退，免税新政促下半年业绩增长大幅提速

【新时代社服 | 中免点评】政策超预期或促离岛免税规模达600亿，中免业绩有望加速增长

上半年离岛免税销售86亿增三成，Q2大幅增长145%

据海南省统计局数据显示，今年上半年，全省离岛免税品零售额为85.72亿元，同比增长30.7%，远超市场预期。分季度来看，一季度离岛免税销售29.78亿元，同比下降30.3%；二季度55.94亿元，同比增长144.6%。一季度下滑主要受疫情影响较大。二季度，海南旅游解封，五一、端午几个小长假叠加，出游人次和购物意愿大大增强，已摆脱疫情影响，免税销售及增速逐月提升。其中，4月份销售额13.18亿元，同比增长64%；5月份销售额19.77亿元，同比增长147.9%；6月份免税销售额22.99亿元，同比增长235%。

离岛免税政策满月，7月销售额同比大增240%

离岛免税政策新政自7月1日起正式实施，进一步激发了国人免税消费热情，销售规模快速放大。7月份，海南离岛免税店共实现免税销售额约25亿元，同比增长240%；人均消费5527元，同比增长82%。单价超8000元的商品销售达7亿元，增长5倍，占比提升至28%；手机是新增品类销售冠军，供不应求，占新品类销售总额的66%；化妆品、手机等售价比境外市场低10-20%，价格优势凸显，销售远超预期。

中免今年全年离岛免税销售有望接近300亿，增长超1倍

三季度正值暑期高峰期，四季度十一黄金周和年底双十一等大型销售活动，都有利于下半年离岛免税销售继续成倍增长。以上半年免税销售规模为基础，按目前增速预测，估算下半年离岛免税规模将达210亿元。因此，中免今年全年离岛免税销售有望接近300亿，增长超1倍。免税行业在政策红利下5年内仍具有10倍以上规模增长空间，公司是最大的受益者，其业绩长期高增长的逻辑稳固。

公司受益免税新政，增长加速、业绩长牛，维持“强烈推荐”评级

因二季度离岛免税销售大幅增长145%，7月免税新政实施后销售增速达240%，奢侈品和手机等销量惊人，我们进一步上调中国中免盈利预测，预计2020-2022年实现营收489.43亿元、707.89亿元、924.02亿元，同比增长2%、44.6%、30.5%；归母净利润分别为35.02亿元、70.48亿元、100.49亿元，同比增长-24.3%、101.2%、42.6%；对应2020-2022 年PE分别为122、60、42。对于中免来说，其免税业务处于黄金赛道、朝阳行业；增长加速、业绩长牛，长期看公司龙头优势明显，业绩高增长持续性良好，具有较高估值溢价空间，未来仍有较大市值增长潜力。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业增长不及预期风险、公司业务拓展不及预期、政策风险

 1.1  离岛免税销售Q1下滑30%，Q2大幅增长145%

1-6月离岛免税销售实现30%超市场预期。根据海南省统计局数据显示，今年上半年，全省离岛免税品零售额85.72亿元，同比增长30.7%。在上半年新冠疫情的严重冲击下，离岛免税销售实现30%以上的增长，实属不易，大幅超过市场预期。这也显示出，国人对免税消费的强劲需求没有因疫情而下滑，反而在促销和疫情解封后快速反弹。

免税销售额一季度下滑三成，二季度大幅增长145%。分季度来看，一季度离岛免税销售29.78亿元，同比下降30.3%；二季度55.94亿元，同比增长144.6%。一季度的下滑主要是疫情影响较大。自1月底新冠疫情爆发以来，海南离岛免税店暂时关闭，2月10日重新开业，但游客出游意愿极低，航班量、购物人次均有80%以上的降幅，但中国中免旗下的三亚市内店、海口市内店、海口机场店、博鳌市内店，均大力推动线上销售、促销活动，使得一季度免税销售下滑只有三成，好于预期。

 1.2   二季度已摆脱疫情影响，免税销售及增速逐月提升

二季度，海南旅游解封，清明节、五一、端午节等几个小长假叠加，出游人次和购物意愿大大增强，离岛免税销售逐步向好，单季度销售额近56亿元，对于2019年二季度22.87亿元的免税销售额来说，实现了接近1.5倍的大幅增长。

二季度已摆脱疫情影响，免税销售及增速逐月提升。分月度来看，由于二季度免税销售才逐渐复苏，我们重点观察4、5、6月份海南离岛免税的销售增长情况。根据海南省统计局和海口海关数据，4月份，海南离岛免税销售额13.18亿元，同比增长64%；5月份，海南离岛免税销售额19.77亿元，同比增长147.9%；6月份，海南离岛免税销售额22.99亿元，同比增长235%。

可以看到，海南离岛免税在4-6月份销售额逐月上升，从4月份的13亿迅速增长至6月份的23亿；同比涨幅也逐月快速提升，从4月份的64%大幅提高到6月的235%。这说明，海南离岛免税不仅已经摆脱疫情影响，而且在补购、线上销售、促销活动、消费券等多种举措下，从二季度开始，国人免税消费动力明显提升，各类免税品的销售情况大幅好于往年。

      离岛免税新政自7月1日起正式实施，免税额度由3万提至10万元、单件8000元的商品取消行邮税、增加手机等电子产品销售、提高化妆品单次购买件数从12件提至30件、取消化妆品和手机及酒类之外全部免税商品的单次购买件数限制等，大幅放宽离岛免税政策，这进一步激发了国人免税消费热情，免税销售规模将快速放大。        根据海南财政部门的统计数据显示，今年7月1日-31日，海南省4家离岛免税店共实现免税销售额约25亿元，同比增长240%；人均消费5527元，同比增长82%。

 2.1  单价超8000元的商品销售增长5倍，占比升至28%

高价商品销售增5倍，购物人次增3倍。7月1日至31日，单价超过8000元的免税品销售额约为7亿元，购买人次3.8万，同比分别增长503%和339%；人均购买金额高达18421元，同比增长38.2%。单价超过8000元的免税销售额占比由去年同期的15.6%提高到今年的27.7%，与今年6月相比，也提高了10.3个百分点。

 2.2   手机月销达5410万，是新增品类销售冠军，占比达66%

手机是新增品类销售冠军，占比达66%。今年7月，新增品类共实现免税销售额8197万元，占总销售额的3.2%。其中，最受欢迎的3个新增品类是手机、酒类和平板电脑等便携式电子产品，销售额占新增品类总销售额的比重分别为66%、22%和7%，合计占新增种类销售额的95%。

由此可以计算得出，7月手机产品的销售额为5410万元，日均销售额174万元。由于7月手机等产品备货不足，4家离岛免税店对手机产品被迫采取每人每次限购1台的临时措施。而离岛免税新政对手机产品的规定是每人每次4件，因此，后续随着备货进一步完善，手机产品的销售规模有望继续快速放大。

 2.3   化妆品、手机等价格低于境外市场10-20%，销售火爆

化妆品、手机等价格优势凸显，销售远超预期。据了解，定价策略与促销使目前海南离岛免税经营的化妆品比日韩、新加坡、法国和中国香港等主要市场平均售价优惠10%-20%，成为新政实施后的当红商品。此外，手机等电子产品成为免税品后，其销售持续火爆，售价比国内市场低20%左右，比香港市场低约12%，价格优势的吸引力让免税店手机销量出现秒光现象，供不应求，效果远超预期。

      7月离岛免税新政实施后的第一个月，离岛免税销售25亿元，同比增长240%。这还是高档奢侈品、手机等热门商品供货不足情况下实现的。如果此类高单价商品供货量进一步提升，未来几个月其销售规模将继续快速放大。

      另外，从下半年离岛免税销售的外部环境来看，三季度正值暑期旅游高峰期，四季度有十一黄金周和年底双十一等大型销售活动，这都有利于下半年离岛免税销售继续成倍增长。

      因此，按照6-7月200%以上的销售同比增速以及离岛免税政策红利效应，我们预计，下半年离岛免税销售规模可以同比增长2倍以上，有望达到210亿元（70亿元×3）。2019年下半年离岛免税销售额为70亿元。

加总计算，那全年离岛免税规模或为296亿元（86+210亿元），同比增长117.6%。

      上述测算逻辑是以上半年免税销售规模为基础，按目前增速预测，估算下半年销售规模，从而加总计算全年销售规模。这与此前海南省政府对全年离岛免税销售的目标做到了基本吻合。

      5月6日，海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见》，提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策，推动中免集团全年免税品销售额突破300亿元”。明确的列出具体销售目标，这表明海南省政府对离岛免税非比寻常的重视程度，也反映出其对离岛免税规模快速增长的信心。

      当然，客观来说，在新冠疫情仍具有不确定性的背景下，中免全年离岛免税销售额达到300亿元属于偏乐观预期，目前市场投资者对此目标能否顺利完成存在一定的分歧。

      不过，即使按照相对保守的预测，我们此前通过量价关系（免税规模＝购物人次×客单价）的估计，认为2020年离岛免税规模可以达到258亿元；到2022年海南离岛免税规模有望快速增长到700亿元。未来3年，离岛免税行业规模增长仍有4倍以上空间。

      根据公式：免税销售规模=购物人次×客单价，我们对购物人次（量）和客单价（价）做出如下假设： 

     1）购物人次：离岛免税政策放松大大激发国人免税消费，加之受疫情影响出境游被限制，去海南免税购物将成为新趋势，预计2020年购物人次将增长15%（一季度旅游人次下滑明显）。乐观一点的话，2020年购物人次增长32%。2021-2022年增速分别为35%、20%。

     2）客单价：今年下半年开始，由于取消行邮税和大幅放宽购物件数，2020年客单价有望大幅增长，预计增速65%，2021-2022年增速为45%、20%。

      其实，从量价关系来看，2020年客单价符合目前实际情况，购物人次若选择乐观预计，通过下半年快速回补，增速回到疫情前水平（30%以上），那全年的销售规模就有望接近300亿元。按照海南离岛免税新政后各大免税店销售火热的情景来看，全年购物人次增速回升至30%以上是比较有希望的。

根据中国中免披露的2020年中期业绩快报，上半年公司实现营业总收入193.09亿元，同比下降22.02%；归属于上市公司股东的净利润9.31亿元，同比下降71.73%。其中，Q2实现营收116.7亿元，同比增长9.6%；归母净利润10.5亿元，同比增长7.9%。

若按照上文预测逻辑，中免下半年离岛免税销售额环比上半年将增长约150%。由于中免的业务几乎全部为免税业务，销售收入与净利润呈现线性关系，利润增速一般会稍快于收入增速。因此，用简单线性模型预估，收入环比增长150%，利润也应该增长150%以上，据此计算得出，中免下半年净利润可以做到25亿左右，全年净利润可以达约35亿元。

2021-2022年，按照上文离岛免税规模增长测算逻辑，2021年离岛免税销售额增长约100%，2022年增至约45%。那中免收入和利润增速也将与此相当。因此，2021年，中免净利润预计可以达到70亿元，2022年可能增至100亿元。

中国中免近期股价出现了明显的涨幅，用静态PE来估值的话已经超过100倍。但是，根据离岛免税新政释放的政策红利，免税销售规模增长迅猛，从今年下半年到2021年，中免业绩增速有望持续保持在100%以上。中免作为最大的受益者，其业绩具有明显的确定性和高速的成长性。因此我们应该看长远，用中免可预期的明后年的业绩来算估值。

我们预计公司2020-2022年实现营收489.43亿元、707.89亿元、924.02亿元，同比增长2%、44.6%、30.5%；归母净利润分别为35.02亿元、70.48亿元、100.49亿元，同比增长-24.3%、101.2%、42.6%；对应2020-2022 年PE分别为122、60、42。对于中免来说，其免税业务处于黄金赛道、朝阳行业；增长加速、业绩长牛，长期看公司龙头优势明显，业绩高增长持续性良好，具有较高估值溢价空间，未来仍有较大市值增长潜力，维持“强烈推荐”评级。