重磅！离岛免税细则超预期，行业红利持续释放，继续推荐免税龙头【安信商社刘文正】

核心要点

■事件：2020年6月29日，财政部等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施。公告明确：1）离岛旅客每年每人免税购物额度为10万元，不限次；2）离岛免税购物品种从38种增至45种；3）取消单件商品8000元免税限额规定；4）以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。

■行邮税额度取消，大超市场预期，有望强力助推客单价提升。此前离岛免税行邮税限额为8000元，超额部分需征收行邮税，高档化妆品、高档手表、贵重首饰及珠宝、烟酒适用50%高行邮税率，限制高单价奢侈品类销售。本次购物限制放宽不仅提升购物额度至10W，并且取消单件商品8000元免税限额，大超市场预期，有望大幅拉动客单价提升。同时有望提高精品占比。根据公司公开调研，目前三亚免税店单价8K以上产品占比约20%左右。行邮税额度取消后，有望引进更多高利润率的精品，提高公司整体盈利能力。

■新增电子消费产品、件数放宽超出市场预期，增加酒类产品符合预期。本次免税产品种类新增酒类、茶类、电子消费类（包含平板电脑类、穿戴设备、手机、电子游戏机等）共7类商品，其中增加电子类产品超出市场预期，目前离岛免税商品以香化类为主，增加电子类产品将扩大消费人群覆盖面，利于购物人数增加。以进口最惠国到岸价5000元的手机为例，需征收增值税650元，免税价格比含税价格低12%；增加酒类产品符合我们此前预期，以进口最惠国到岸价200元的伏特加为例，需征收关税20元+消费税55元+增值税36元，合计111元，免税价格比含税价格低约36%。酒类产品具备偏刚需属性，将有助于产品品类扩充，起到导流作用。购物件数方面，取消除化妆品、手机和酒类商品以外的购买数量限制，化妆品限制也从之前的每人每次限购12件提升至30件，叠加整体限额从3万放宽至10万，有利于客单价及整体销售额大幅提升。

■客单价提升将显著增厚盈利能力。假设2020H2客单价变为原来2倍6000-8000元，全年营收变为原来的约1.5倍（以2020年下半年开始实施测算），2021年客单价进一步增加到2020年的1.5倍（即9000-12000元），则2020年三亚店门店净利39.84亿，公司整体业绩增厚53%，三亚店净利率达19.5%，提升5.8pct（相较于原预测），2021年三亚门店净利98.52亿元，三亚店净利率达23.3%，提升9.3pct（相较于原预测）。

■公平有序竞争预期之中，未来竞争将转向规模、供应链、先发卡位等综合能力竞争。本次政策提出鼓励适当竞争预期之中，参与利于市场蛋糕进一步做大。政策放宽意义在于激活免税市场，而非引入竞争本身，且过度竞争易把利润让渡给上游供应链，与消费回流初衷不符。前期牌照垄断使中免积累起多方面优势，在先发及规模优势+供应链积累有望在有限竞争中继续保持领先地位，分享免税增量红利。

■投资建议：海南免税政策大幅放宽将直接利好中国中免海南销售额提升，重点推荐免税龙头中国中免。此外，王府井6月10日拿到免税牌照，格力地产拟收购珠海免税，不排除以有序竞争方式参与海南离岛免税可能性；众信旅游此前已同中免签订战略合作，凯撒旅业加速布局海南，或同样有望受益，继续重点推荐！

■风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

1. 事件：离岛免税政策细则公布，大幅利好海南免税行业发展

事件：2020年6月29日，财政部发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施。公告明确：1）离岛旅客每年每人免税购物额度为10万元，不限次；2）离岛免税购物品种从38种增至45种；3）取消单件商品8000元免税限额规定；4）以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营；6）加强事中事后监管，明确参与倒卖、走私的个人、企业、离岛免税店将承担的法律责任。

其中，行邮税取消大超预期，件数限制放宽、增加电子产品超出市场预期，将大幅利好海南免税产业发展。

2. 行邮税额度取消，大超市场预期，有望强力助推客单价提升

目前行邮税额度为8000元，高档化妆品税率达50%，制约高单价精品发展。行邮税是行李和邮递物品进口税的简称，是海关对个人携带、邮递进境的物品关税、进口环节增值税和消费税合并征收的进口税。对于免税商品来说，当商品价格超过一定额度时，需要征收行邮税。目前行邮税免征额度为8000元，税率分为13%、20%和50%三个档次，其中高档化妆品、高档手表、贵重首饰及珠宝、烟酒适用50%高行邮税率。以购买10000元的高档化妆品为例，需要缴纳的行邮税是（10000-8000）*0.5=1000元，部分商品征收行邮税后价格甚至高于同类有税商品。根据《离岛免税中对超限额商品征收行邮税率存在的问题分析》（林蕾，2018），2017年某离岛免税店免行邮税商品销售同比增长36.6%，征税商品销售同比增长仅24.7%。

取消行邮税将增厚整体业绩。本次购物限制放宽不仅提升购物额度至10W，并且取消单件商品8000元免税限额，大超市场预期，有望大幅拉动客单价提升。①情形一：假设2020H2客单价变为原来3倍（9000-12000元），以2020年下半年开始实施测算，即全年营收变为原来的2倍，则2020年三亚店门店净利61.08亿，公司整体业绩增厚106%，三亚店净利率达22.5%，提升8.8pct（相较于原预测）；②情形二：假设2020H2客单价变为原来2倍（6000-8000元），以2020年下半年开始实施测算，即全年营收变为原来的1.5倍，2021年客单价进一步增加到2020年的1.5倍（即2021年客单价提升至9000-12000元），则2020年三亚店门店净利39.84亿，公司整体业绩增厚53%，三亚店净利率达19.5%，提升5.8pct（相较于原预测），2021年三亚门店净利98.52亿元，三亚店净利率达23.3%，提升9.3pct（相较于原预测）。

产品结构有望进一步优化，精品占比提升。在原有行邮税额度下，高单价产品因需缴纳较多行邮税而价格吸引力较低。根据公司公开调研，目前三亚免税店单价8K以上产品占比约20%左右。若未来行邮税额度提升落地，目前商品结构中有望引进更多高利润率的精品，进一步优化产品结构，提高公司整体盈利能力。

3. 新增电子类产品、件数放宽超出市场预期，增加酒类产品符合预期

4. 公平竞争预期之中，未来竞争将转向规模、供应链、先发卡位等综合能力竞争

本次政策提出鼓励适当竞争预期之中，参与利于市场蛋糕进一步做大。政策放宽意义在于激活免税市场，而非引入竞争本身，且过度竞争易把利润让渡给上游供应链，与消费回流初衷不符。前期牌照垄断使中免积累起多方面优势，在先发及规模优势+供应链积累有望在有限竞争中继续保持领先地位，分享免税增量红利。此外，王府井于6月9日公告披露获得免税品经营资质，不排除公平参与到海南离岛免税有序竞争之中可能性。

5. 投资建议

海南免税政策大幅放宽将直接利好中国中免海南销售额提升。此外，王府井6月10日拿到免税牌照，格力地产拟收购珠海免税，不排除以有序竞争方式参与海南离岛免税可能性；众信旅游此前已同中免签订战略合作，凯撒旅业加速布局海南，或同样有望受益，继续重点推荐！

中国中免：短期海南政策重磅出台，离岛免税额度从3万提升至10万，有望带动客单价提升；免税品类扩充，酒类产品有望上线，扩大消费人群覆盖面；所得税率下调，进一步增厚盈利能力。此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率；5 月 6 日海南市政府提出中免集团全年免税 300 亿销售目标，预计下半年销售或将提速。公司中长期基本面稳健，待海外疫情拐点后有望迎来估值修复。公司具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，未来还将配合海南省政府增设三亚市内及机场两家离岛免税店。长期看好消费回流免税空间依旧巨大，国人市内免税店打开新成长空间。继续重点推荐！

王府井：公司于6月9日公告披露获得免税品经营资质，为我们自上世纪80年代初以来，继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照，具备划时代意义，同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下，发力北京市内免税业务优势凸显；叠加控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东，且不排除在园区内打造“旅游+免税”商业模式，公司未来在北京免税业务布局潜力可期。保守假设下，我们预计北京市内免税店2023年/2025年有望分别实现营收33亿元和52亿元，对应净利润分别6.2亿元和10.5亿元（净利率为18.7%/20.3%）；免税牌照加持下，公司发展有望迎新篇章！

格力地产：公司拟收购珠海免税100%股权，进入免税新轨道。珠海免税拥有拱北口岸免税店、港珠澳大桥口岸免税店、横琴口岸免税店、九洲港口岸免税店等多家口岸免税店。格力地产第一大股东为海投公司（持股41%），拥有免税许可证的珠海免税和拥有口岸经营权的海投公司进一步联合，有望实现高效联动，增强免税业务竞争力 。

众信旅游：公司今年 2 月与中免集团签订战略合作协议，拟共同开发东南亚等地旅游+免税购物市场；根据海口市委官方公众号，今年 5 月公司再度与海口市政府等深度会晤，有望合作对海口的自贸港建支持。出境游主业虽短期受疫情影响承压，但中长期看有望受益行业中小玩家出清，继续推荐！

凯撒旅业：今年3月参股中出服北京市内店运营主体，有望将公司免税投资进一步延伸进入市场前景更为广阔的北京区域；今年 4 月增资海南凯撒，并就三亚市政府达成深度合作，加速落地海南的重要战略部署；叠加昨日集团公司拟收购途牛股权提升产业协同，继续看好公司中长期潜力。

6. 风险提示

1）新冠疫情持续恶化；

2）宏观经济增速明显下行风险；

3）免税政策红利低于预期；

4）机场免税店业绩改善速度低于预期。