花旗全球首席Nathan Sheets：美国或在下半年陷入衰退，通胀率回落到4%后会停留很久

从全球经济来看，估计2022年全球增长率或在2%左右。这个数字比我们此前预期的数字更低一些，但我们对中国经济的预测相对乐观。我们预计，随着疫情防控政策进一步优化，中国将在2023年迎来5.5%的增长率。而除中国之外的全球经济增速大概在1%左右，这一数字非常接近“全球经济衰退”的界定水平。

具体来讲，欧盟、英国或在2023年上半年步入经济衰退，而美国可能在下半年进入衰退，具体顺序可能有变。总的来看，预计2023年全球范围内将不会出现GDP负增长的局面，经济衰退将仅局限于部分国家。

从美国经济来看，美联储是否正面临高通胀、经济衰退风险和金融稳定问题的三难境地？我认为大致上是的，但有些细节值得讨论。

美国通胀压力从商品转向服务

2023年利率将维持高位

现在的美国通胀仍然高得令人无法接受，名义CPI接近8%。但从细节来看，目前已经出现了一些好的趋势，如在包含美国在内的许多国家，消费者支出正在重新平衡，即消费者支出从商品转向服务，这意味着许多加剧商品通胀的压力开始消退。可以预计，未来几个月美国核心商品通胀率将大幅下降，部分通胀趋势可能有所缓和。同时，美国住房市场也有显著调整，在接下来的6-12个月，美国的住房通胀现象可能也会改善。

但通胀问题的核心挑战以及美联储真正的关注焦点在于，虽然消费者支出从商品转向服务能够降低商品的热度，缓和商品通胀，但其扩大了对服务的需求，刺激了服务通胀。且现实情况中，运输、酒店和休闲产业等都属于劳动力密集型产业，服务需求正在推动劳动力市场趋紧，工资压力进一步上升，这部分通胀应该会长期存在。

在我看来，美国的通胀率将在未来几个月内从7%-8%的水平下降到4%-4.5%左右，之后可能会在这一范围内维持很久。当美联储把利率提高到5%左右之后，“服务-工资-劳动力市场”的三角互动关系如何演变，将是鲍威尔及其同僚最为关注的。

我认为，美联储在2022年底之后还将累积加息100个基点。这个加息幅度是否足够，现在仍有争议。根据我的计算，这可能意味着实际联邦基金利率要达到2%左右甚至更高。这一利率水平是否能够缓解美国通胀压力，为劳动力市场降温？我认为是可以的，但仍然存在一定的不确定因素。

超高通胀率正在破坏央行信誉，各国央行将通胀问题视为关系到自身生死存亡的问题，因此各国央行正在采取积极行动。坦率地说，美联储在2022年的加息动作已经非常密集，甚至比我想象的要更频繁，但我认为其应该多花一些时间来评估加息可能对经济造成的影响。在当前显著的加息周期中，美联储决心遏制通胀，也担心今后会出现货币政策“反反复复”的局面——即一旦开启减息后，通胀并未得到遏制，导致必须再次加息。我的预期是，美联储可能会在2023年年底前将利率保持在略高于5%的水平，到2024年通胀率显著回落后开始降息。

但是当前市场价格表现出的情况和我描述的略有不同，现在利率市场的表现更符合我预测的2023年下半年之后、美联储开启降息后的市场表现，这一情况仍处在变化中。未来随着经济进入衰退，这种现象是否足以证明通缩开始出现，从而导致美联储降息？鲍威尔会根据市场反应行动还是希望看到一些数据变化后才决定降息？对于这些，我们只能拭目以待。

美国经济衰退程度将较为温和

2024年可能重新回升

由于美国服务市场和劳动力市场的韧性犹存，美国经济在2023年下半年之前还不太可能陷入衰退。不过，随着美联储的紧缩政策逐渐生效，进入下半年后，美国经济或将出现连续几个季度的负增长。

总的来说，我们认为美国即将陷入的经济衰退是温和的。关于经济衰退的程度，我其实有点担心，也许衰退程度会更严重一些，因为我们已经很多年没有看到美国出现如此严峻的通胀了，抗击通胀的过程可能会伴随更严重的经济萎缩。

而我们之所以判断经济衰退会是温和的，主要有两方面的原因。一是美国近年来的经济基本面似乎显示出了相当强的韧性。因此，尽管美国经济将经历几个季度的疲软，但经济引擎终将再度启动。二是由于央行对金融稳定的关切。在以前的经济衰退中，困扰着美国经济的资产负债表问题在本次事件中似乎并不存在，银行的资本非常充足，家庭部门和消费者的资产负债表都比较稳健。因此，虽然美国的失业率会出现相当程度的上升，但美国经济大概会在2024年开始回升。

我认为生产率的提高对美国来说非常关键，对全球经济也同样如此。就美国经济的潜在增长率来看，我担心的是，美国经济可能正处于一种就业率增长快于实际GDP增长的状态。这也引出了一些问题：如何提高生产率？中期来看美国生产率走势如何？

我对美国近期生产率变化的解释是：金融危机和新冠疫情等事件造成的市场震荡会带来重大影响，造成了生产率的回旋现象。具体来看，在事件发生的早期阶段，GDP的降幅往往比就业率的降幅要小。如果仅从数字上看，生产率受到的影响并不显著，我们在全球金融危机后的前几个季度以及疫情期间都看到了这一点。但当劳动力市场逐步修复，就业率比实际GDP增长更快，这往往会使实际GDP或实际生产率的情况看起来更萧条一些。我们现在正处于这个周期的第二阶段。

在接下来的6-8个季度，上述因素会带来怎样的趋势？坦诚地说，我认为我们几乎无法基于过去几个季度的表现来判断未来的趋势。我的判断是，在基准情形下，美国劳动生产率大概会下降1%-2%左右，也许比这少一点。

一个对提高美国和全球生产力利好的消息是，人们正在学习如何更好地部署技术工具，包括虚拟通信工具。这些工具使我们无需长途跋涉就能聚在一起。虽然面对面交流有其不可替代的价值，但是不必大量出行就可实现的虚拟沟通也有很大价值。

关注市场流动性问题

美元处在不可持续的强势水平

关于金融稳定问题，我认为到目前为止美国的情况还不错。虽然现在市场情绪比较不稳，市场波动相对较大，但是总体来看，这些波动尚未造成重大负面后果。

尽管如此，我们还是在市场上发现了一些严重的流动性问题，这是今后需要关注的。美国的私募市场有大量投资，而这一市场的能见度和透明度很低。另外，美联储正处在量化紧缩过程中，这让我们感到不安：上一次量化紧缩过程导致了金融市场的流动性中断现象，而这一次，我们虽然尚未观察到市场流动性中断，但也出现了一些与之类似的情形。此外，几个月前的英国市场剧烈波动让人不安，我们必须继续关注和监测金融稳定相关风险。

在2008年全球金融危机爆发之前，国际上有一些关于全球收支失衡风险的讨论。但当金融危机真正爆发之后，国际收支格局并未受到太大影响。走出金融危机之后，美国通过页岩气革命实现了能源复兴，从根本上改变了国际收支图景。2010年到2019年的这段时间，美国经常账户赤字相当温和，全球失衡的问题又被搁置。然而，我们在近几年可以看到，尽管能源供需接近平衡，但美国的经常账户赤字正在显著扩大，这也导致外部可持续性问题重新成为焦点。

整体来看，目前美元处于一个不可持续的强势水平。未来几年，随着全球经济调整到新常态，美元很可能会贬值。尽管如此，美元当前维持高位，仍然对全球贸易图景产生深远影响，因为强势美元会导致以美元计价的负债成本上升，推升以美元计价的资产总值，对国际投资头寸产生影响。此外，美国经济一直以来相对强劲，这也造成了美国进口增长快于出口的状况。我认为，随着时间的推移，上述情况会正常化。

从全球层面来看，去全球化或碎片化趋势将对全球经济和国际收支状况造成深远影响。从中美关系来看，中美两国在过去很长时间里一直致力于求同存异、互利共赢，但现在竞争关系更加凸显。我认为两国需要知道，中美双方彼此需要，仅从贸易的角度看，美国需要中国的商品，中国需要美国的市场。未来，也许中美可以在经济层面更好管理竞争关系。我更担心的是技术层面的碎片化趋势，这将对未来全球经济增长造成不利影响。此外，俄乌冲突和相关的国际制裁等因素也具有不容忽视的影响。

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