国海交运·李跃森 | 中国东航中报点评：业绩遭受三重冲击，上半年亏损187亿，期待行业供需反转

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中国东航发布2022年中报：

业务方面，1H2022公司运输旅客1867.57万人次/yoy-57.85%，达到2019年的29.18%；ASK、RPK同比分别减少48.17%、55.61%，达到2019年的34.79%、24.85%；客座率60.64%/yoy- 10.16pct，同比2019年下降24.27pct。

其中2Q2022公司运输旅客554.08万人次/yoy-79.23%，达到2019的17.24%；ASK、RPK同比分别减少73.28%、77.69%，达到2019年的20.93%、14.91%；客座率62.27%/yoy-12.30pct，同比2019年下降25.13pct。

财务方面，1H2022中国东航实现营业收入193.54亿元/yoy-44.24%，相当于2019年的32.92%。归母净利润-187.36亿元/yoy-259.75%，扣非归母净利润-188.50亿元/yoy-235.47%。较2019年分别下降1064.28%、1306.79%。

其中2Q2022公司实现营业收入66.89亿元/yoy-68.62 %，达到2019年同期的23.28%；归母净利润-109.76亿元/yoy-682.32%，扣非归母净利润-110.27亿元/yoy-649.63%，较2019年分别下降17322.22%、2856.30%。

1.主基地受疫情持续冲击，上半年营收下降57.85%

受本土疫情冲击、安全事故以及公司主基地上海二季度静态管理等因素影响，东航上半年客运量同比下降57.85%。4月公司客运量不足2019年同期1成水平， 5月、6月客运量逐月回升，环比分别增长74.22%、108.96%，2Q2022约为2019年2成水平。

1H2022公司营业收入同比减少153.56亿元至193.54亿元/yoy-44.24%。分部来看，上半年公司实现客运收入138.99亿元/yoy-51.17%，同比减少145.67亿元，实现货邮收入39.10亿元/yoy-0.89%。

受需求下滑影响，公司上半年客座率同比下降10.17pct，RASK为0.31元/yoy-5.80%。但由于国内燃油附加费征收标准提升及供给收缩，报告期内RRPK达到0.55元/yoy+10.62%，其中国内线、国际线以及港澳台线的RRPK分别达0.51元/yoy+4.54%、2.34元/yoy+51.91%、0.78元/yoy+7.46%。

2.成本表现受高油价拖累，汇率波动致使财务费用承压

成本端，1H2022公司营业成本为339.59亿元/yoy-14.36%，其中2Q2022公司营业成本为147.64亿元/yoy-32.33%。但由于上半年布油均价同比上升逾六成叠加飞机周转效率下降，公司CASK、扣油CASK分别达0.763元/yoy+65.22%、0.561元/yoy+61.43%。上半年公司毛利为-146.05亿元，同比减少96.63亿元，其中二季度毛利同比减少75.73亿元。

费用端，受二季人民币贬值影响，公司财务费用同比增加24.32亿元。其他收益同比减少10.74亿元/yoy-38.28%，主要系公司航班运力下降，合作航线收入减少所致。此外，上半年公司所得税费用同比上升18.61亿元。

3.行业中长期起点正在开启，期待行业供需反转

航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与周期弹性两大逻辑。对于周期弹性，潜在需求增长孕育基础，核心航线提价打开空间，供给增速受限放大弹性，后疫情时代民航高景气行情或正在酝酿。

自5月下旬国常会提出有序增加国内国际客运航班以来，国内防疫政策持续优化。而8月国际定期客运航班熔断政策的调整，则可视为对国际线恢复拐点进一步确认，行业中长期起点正在开启。作为中国三大航之一，公司稳步推进重点战略市场航网建设，加快打造北京战略门户枢纽，并持续巩固上海主基地市场。待周期上行阶段到来，公司有望充分受益。

4.盈利预测和投资评级

综合考虑疫情形势与行业恢复节奏，由于当前航空业基本面处大周期底部，但未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，我们调整公司2022-2024年营收分别为511.40亿元、1055.78亿元、1387.33亿元，归母净利润分别为-230.15亿元、41.02亿元、99.50亿元,对应2023-2024年的PE分别为21.62倍、8.92倍。维持“增持”评级。

5.风险提示

（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。